??導讀：規則調整下多數城市地價回落，南京、合肥盈利預期改善可重點關注。

??◎  研究員 /馬千里、邱娟、周奇

??2021年三季度，重點城市迎來了第二輪集中供地的密集成交。受土拍規則變動、住宅銷售轉冷、行業融資管控收緊等因素影響，期間土地成交熱度顯著降溫，表征在地價指數測算上，地價增長速度也得到了較好的控制。典型如南京、合肥等首輪土拍熱度較高的城市，三季度地價指數均環比下降超過6%，行業利潤空間進一步向理性回歸。

??就2021年前三季度地價指數的累計同比變動來看，除三季度沒有樣本地塊成交的上海、杭州等9個城市外，所有城市均較上半年有所下降。其中福州、合肥、成都前三季度地價同比漲幅均較上半年下降5個百分點以上，市場熱度明顯回落。

??背景：第二輪集中土拍規則全面升級

??成交熱度明顯下調

??截止10月底，除寧波、鄭州兩城外，其余20個重點城市均已完成前兩輪集中供地。從競拍規則來看，大部分城市第二輪土拍規則較首輪更加完善和細化，體現了精準調控的方向，尤其是上輪競拍中市場熱度較高的杭州、無錫、蘇州等城市，均針對其首輪拍地時暴露出的問題，出臺了“打補丁”新規。就市場表現來看，對比首輪集中土拍熱度來看，大部分城市二輪集中土拍熱度均有所下滑：成交溢價率均較首輪有所降低，尤其是濟南、天津等低熱城市，溢價率降幅均在十個百分點以上，底價成交成為二輪集中土拍的主旋律。

??1、政策動向：競拍方式向競品質、搖號轉變，力求“控實際地價”（略）

??2、熱度變化：二輪土拍明顯降溫，底價與撤牌成為多城土拍主旋律（略）

??3、企業拿地：參拍積極性明顯下挫，京、滬也要靠地方國企托底（略）

??重點城市地價指數變動

??南京、合肥三季度地價指數

??環比降幅超6%

??為了準確衡量城市住宅用地價格變動情況，我們基于市場比較法構建了地價變動指數，對22個重點城市兩輪集中土拍地價變動趨勢做出判斷，并找出其中的規律，以更好地預測盈利空間變動。

??1、算法簡介：基于市場比較法對地價走勢進行測算

??地價指數算法是基于市場比較法對同一板塊內成交的土地價格信息進行采集并清洗數據之后對地價變動走勢進行標準化/加權處理的一種數據處理方法。主要步驟包括以下幾點：

??(1)  板塊劃分：考慮到城市發展不同區域間的投資價值差異，先行確認地塊所屬的板塊，以便后續進行進一步測算。

??(2)  識別純政策用地：刪除其中的100%租賃住房用地、100%定向銷售（移交）的經濟適用房、回遷安置房用地等。

??(3)  修正部分配建地塊單價：對于公布配建比例的地塊，對于無償移交的，增加配建支出、減去配建面積后計算樓板價；對于部分自持租賃、或有償移交的，減去配建面積后計算樓板價。

??(4)  土地估價：對未公布配建比例的地塊，使用柵格系統土地估價模型修正地價。

??(5)  基于市場比較法，計算各城市住宅用地價格的季度環比指數、季度同比指數、季度累計同比指數等。就以季度環比指數為例，具體計算步驟分為兩步：第一，計算城市各板塊住宅用地或含宅用地價格的季度環比指數；第二，采用雙加權計算全市住宅用地價格的季度環比指數，即分別利用本月土地成交建筑面積和金額作為權數計算價格指數，然后將兩個價格指數再做平均計算。

??2、地價指數：三季度地價累計同比指數普降，濟南、無錫實際地價仍在環比上漲

??2021年三季度，樣本城市迎來了第二輪集中供地的密集成交。受土拍規則變動，住宅銷售轉冷，行業融資管控收緊等因素影響，期間土地成交熱度顯著轉冷；表征在地價環比指數測算上，地價的增長速度也得到了較好的控制。典型如南京、合肥等首輪土拍熱度較高的城市，三季度地價指數均環比下降超過6%，使得行業利潤空間進一步向理性回歸。

??當然，部分城市地價指數也有一定程度的上漲，譬如濟南，由于二輪集中土拍土地質量明顯提升，在地方房企托底效應的影響下，三季度地價指數環比上漲3%，而無錫則在自持、配建、投資等要求的影響之下，地價也在保持上行，三季度地價環比指數上漲了2%。除了濟南、無錫之外，沈陽、廣州、深圳也是如此，三季度地價也呈上漲之勢。

??累計同比指數方面：短期來看，除三季度沒有樣本地塊成交的上海、杭州等9個城市外，所有城市均較上半年有所下降。其中福州、合肥、成都前三季度地價同比漲幅均較上半年下降5個百分點以上，市場熱度明顯回落。緊跟其后的則是深圳、青島、無錫、南京等城市，四成前三季度地價同比漲幅均較上半年下降2個百分點以上，市場熱度也有一定程度的降溫。

??中期來看，2019年以來22城地價指數處于震蕩波動的下行大周期，其中在2020年年末至2021年上半年出現短暫回升，但是進入2022年三季度后，同比增速再度大幅下滑，并降至2019年以來的新低，2022年前三季度，22個重點城市累計同比增長14.51%，較2020年全年增速下降了0.53個百分點。

??根據2022年地價累計同比變動情況，可以將22個重點城市分為兩類：

??一類是2022年地價累計同比漲幅上升的城市，包括重慶、深圳、濟南、廈門、北京、天津、廣州、杭州、蘇州和武漢，這些城市今年前三季度地價累計同比指數較2020年全年呈增加趨勢，地價漲幅仍高于去年全年。就具體城市來看，這些城市大都是首輪土拍熱度較高的城市，尤以重慶、深圳最為突出，年內地價漲幅出現了大幅抬升、且處于22城領先水平，就城市全年“穩地價”目標角度，第三輪土拍的地價管控仍然存在較大壓力。（典型城市地價變動指數見文末附表）

??另一類則是2022年地價累計同比漲幅下調的城市，包括上海、長春、沈陽、寧波、青島、鄭州、合肥、成都、長沙、南京、福州等城市，其中部分城市受到土拍規則升級的影響，加之首輪土拍價格控制即較為平穩，年內地價增幅持續下滑，譬如上海、寧波；部分城市地價指數先增后降，一季度地價高漲，但二季度后地價增速迅速回調，譬如福州、合肥，年內地價調控成效顯著；亦有部分城市受到市場下行的影響較大，譬如沈陽、長沙、鄭州，這些城市前三季度累計同比指數較2020年全年下降，地價累計同比指數處于22城末位，市場逐漸趨于平穩。

??3、典型地塊：部分熱點板塊地價漲幅依舊突出，高“折扣”地塊集中于遠郊（略）

??典型城市：政府托底下

??濟南地價指數仍在上行

??指數下跌的南京熱點地塊利潤可期

??在上文中的測算中，可以發現雖然大部分城市第三季度的地價指數較上一季度有所回調，但同一城市不同區域甚至不同板塊的地價漲跌也存在差異。在本章中，我們選取了濟南和南京分別作為第三季度地價指數上漲和下跌的典型城市，對這兩個城市內部地價變動及盈利空間變化進行進一步分析。

??1、濟南：地方國企托底下地價名跌實漲，三季度地價指數仍在上行

??濟南第三季度商品住宅用地成交價格指數為103.5，這意味著濟南第三季度成交地價較第二季度實際環比上漲了3.5%，是22城中第三季度成交土地價格漲幅最高的城市。

??1.1 濟南二輪土拍熱度大幅降溫，本地國企托底現象普遍（略）

??1.2 出讓門檻抬升下地價名跌實漲，三季度地價指數仍在上行（略）

??1.3 天橋區第三季度地價指數達107.5，地價上漲沖動強烈致盈利空間收窄（略）

??2、南京：規則調整下三季度地價指數下行，利潤空間向理性回歸

??同多數城市一樣，南京也在開拍前修改了土拍規則。在溢價率上限降至15%的限制下，南京第二輪集中成交地塊的地價也隨之下調，第三季度成交地價環比指數為93.8，即意味著第三季度成交地價較第二季度下降了6個多百分點，是22城中地價降幅較為明顯的城市之一。

??2.1 供地新規下第二輪土拍冷熱不均，主城搖號、遠郊撤牌并存

??為了降低市場熱度、穩定地價，南京也均對第二輪土拍規則進行了升級。政策調整方向除了加強房企購地資格和資金審查、將溢價率上限降至15%以下等常規調整方向外，南京第二輪集中土拍規則較首輪也出現了幾點變化：

??1）限制企業參拍地塊數量。二輪土拍中，南京要求同一競買人及同一集團成員企業參拍地塊數量不得超過總量的30%。這就意味著，房企可同時報名的地塊數最多為13宗，并且在部分地塊不能合作開發的限制下，對房企拿地策略提出了更高的要求，有效地控制了地塊的競拍熱度；

??2）強化品質監管。為了保證工程建設質量和施工安全，保證科學的設計和施工周期，南京對競得地塊做出了6個月內不得上市的要求，杜絕房企快周轉導致房屋質量差、維權事故頻發等現象。

??在上述規則的限制下，南京二輪土拍熱度較首輪出現下滑。具體而言，第二輪南京集中土拍溢價率僅為6%，較首輪下降了12個百分點，流拍率也由首輪的2%上升至23%，漲幅超過20個百分點。平均名義樓板價方面，主要是受主城區高價地成交占比上升影響，南京三季度宅地均價上漲了4%。

??相比于其他城市“大降溫”，南京此次土拍表現更多傾向于冷熱分化，本次供應的53幅地塊，25幅地塊底價成交，5幅地塊溢價成交，11幅地塊觸頂搖號，12幅地塊中止出讓或流拍，地價封頂與土地流拍現象并存。

??結合各區域的土拍表現來看，主城區核心位置宅地仍是房企爭奪熱點，如建鄴江心洲、秦淮南部新城、雨花臺鐵心橋、軟件谷等片區均有地塊觸頂搖號成交。這些熱點板塊的成交溢價率也明顯高于其他板塊，如建鄴河西板塊的平均溢價率達14%，板塊內出讓的兩宗地G71地塊和G72地塊分別經過了27輪和9輪競價達到最高限價進入搖號階段，是南京此次集中拍地競拍熱度最高的板塊之一。

??而遠郊板塊的競拍熱度相對較冷，出讓地塊基本均以底價成交，尤其是溧水、高淳等遠郊區域，房企拿地意愿明顯不足。究其原因，是由于在市場下行背景下，這些片區的樓市表現不佳，如高淳、六合等區域的當前消化周期均在12個月以上，去化周期明顯高于主城熱點板塊，面臨一定的庫存壓力。因此，在當前房地產行業資金環境仍舊偏緊的背景下，這些區域的投資熱度也明顯降低。

??2.2 南京第三季度地價名漲實跌，河西、城南等土拍熱點板塊也不例外

??與濟南恰恰相反，三季度南京地價卻是名漲實跌，受主城區高價地成交占比上升影響，南京三季度宅地均價上漲了4%，但在溢價率上限下調、外圍片區土拍遇冷等因素影響下，南京第三季度成交地價環比指數為93.8，即地價環比第二季度下降了6.2個百分點，是22城中地價下調幅度較大城市的之一。具體到成交地塊而言。第三季度，南京集中成交的35宗商品住宅用地中，對比周邊近一年成交同類型地塊價格來看，六成以上地塊成交樓板價出現下調，包括建鄴河西、雨花臺軟件谷、鐵心橋、棲霞燕子磯等多個熱點片區，降幅基本都在5%以上，如六合等遠郊區域的地價降幅甚至超過20%。地價上漲的區域主要集中在江北新區，如新區G18、G19號地塊的地價漲幅均在10%以上。

??各板塊的地價環比指數表現方面。經CRIC測算，第三季度南京各板塊成交地價環比指數均未超過100，這意味三季度各板塊的綜合拿地成本均較二季度有所降低，包括上文提到的熱點競拍板塊河西板塊、城南板塊等，本季度地價環比指數均在95左右。

??2.3 拿地成本下降下盈利空間提升，南京11宗搖號地塊盈利空間可期

??在大部分地塊拿地成本下降的影響下，南京第二輪集中成交地塊的盈利空間也有所提升。通過CRIC系統綜合測算，南京本輪集中土拍平均地房比為53%，平均房地差為12088元/平方米，大部分地塊的地房比均低于0.6以下，整體利潤空間較為充裕。

??以搖號成交的11幅地塊來看。按照各自的商品住宅銷售均價測算，11宗地中房地差超過1萬元的有9宗之多，整體盈利空間較為充裕。其中秦淮區南部新城G73地塊成交樓面價29643元/平方米，按照其商品住宅銷售均價44898元/平方米來測算的話，房地差高達15383元/平方米，是本輪土拍觸及搖號的地塊中盈利空間最大的。雖然有2宗房地差不足萬元，但是依然存在一定的盈利空間。以江北新區2021G16為例，其成交樓板價為10257元/平方米，按照其商品住宅銷售均價19520元/平方米來測算的話，地房比為53%，房地差高達9263元/平方米，利潤空間也是較為充裕的。

??總結：規則調整下多數城市地價回落

??南京、合肥盈利預期改善可重點關注

??綜上來看，在新一輪集中土拍規則調整的影響下，重點城市第二輪集中土拍熱度也較首輪大幅降溫。得益于此，大部分重點城市第三季度成交宅地價格環比指數均低于100，即第三季度的地價多較第二季度出現了環比下行的趨勢。部分城市如南京、合肥地價環比降幅超過5個百分點，拿地成本明顯回調，項目利潤空間也有所提升。

??但需要注意的是，雖然多數城市取消了競自持并下調了溢價率上限，但為了將出讓土地的效益最大化，大部分城市第二輪集中供應地塊的出讓條件反而較首輪有所提升。典型如濟南、沈陽等城市，出讓地塊中不乏產業引入、配套建設等嚴苛要求。在此影響下，這些城市三季度地價環比指數超過100，意味著實際拿地成本反而進一步攀升，壓縮了地塊盈利預期。

??1、關注城市：南京、合肥盈利預期改善，三輪土拍門檻或繼續降低

??在上文的分析中，可以看到南京、合肥及福州等城市的拿地成本的確較第二季度有所降低，包括熱點區域的住宅用地亦是如此。以南京為例，成交商品住宅用地中有六成以上的地塊價格出現下調，秦淮南部新城、雨花臺鐵心橋、軟件谷等多個熱點片區的地價降幅甚至在10%以上，拿地成本明顯降低。

??在地價下調下，這些城市的盈利預期也有所改善。就第三季度成交住宅用地的平均房地差來看，南京、合肥及福州的房價地價差距都在1萬元/平方米以上，給房企留下了較為充裕的盈利空間。

??另外，結合這些城市第二輪土拍熱度來看，南京、合肥和福州等城市第二輪集中土拍競拍均較第一輪大幅降溫，撤牌流拍率也基本都在20%以上，年度供地計劃完成進度堪憂。為了保證下一輪集中土拍的順利進行，這些城市或將改善供地結構并進一步優化競拍規則、降低競拍門檻，如南京、蘇州新掛牌的第三輪集中出讓地塊的競拍門檻均有所降低。意味著將有更多盈利空間可期、參拍門檻降低的優質用地放出，企業可重點關注。

??2、警惕城市：廣州、濟南整體地價仍在上漲，調整期下拿地更需避開高庫存片區

??雖然大部分城市地價出現回調，但仍有少部分城市的土地價格較第二季度出現上漲，包括濟南、廣州和沈陽等城市。在要求引入產業、初始配建租賃住房、人才房等硬性要求下，這些城市的實際拿地成本并未下降，如廣州增城、濟南天橋等區域的地價均較此前周邊成交地塊價格出現上漲。在片區房價“鎖定”下，地塊的利潤空間也進一步被壓縮，如廣州增城第二輪集中成交的多宗地房地價差多在萬元以下，未來盈利預期較窄。

??另一方面，值得注意的是，這些城市當前樓市正處于調整周期，短期內存在一定的去化壓力。以廣州為例，自進入下半年后，廣州的樓市成交量價就步入下行通道，金九成色明顯不足，成交量較去年同期下降36%。在此影響下，廣州商品住宅去化周期也明顯拉長， 2021年9月末去化周期達10.6個月，較6月底拉長了近3個月，其中二輪流拍地塊最多的增城區大部分板塊的消化周期都在12個月以上，如荔湖新城、荔城板塊等供地主力區域消化周期甚至長達30個月以上。

??對于這些城市，尤其是庫存壓力較高的區域，企業拿地應該保持更加謹慎的態度，以免遭遇資金長期沉淀、進一步加劇現金流壓力的風險。

??附圖：22個典型城市2020年以來至2021年前三季度住宅用地價格指數走勢（略）