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??導語

??以公募REITs為抓手推動業務轉型，助力房企走出行業困境。

??◎  文 / 房玲 易天宇 洪宇桁

??PART.01

??公募REITs發行規模突破千億
范圍擴大至消費類基礎設施

??1、公募REITs發展逐漸成熟，適用范圍擴至消費基礎設施（部分略）

??2020年4月30日，隨著證監會和國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號），我國境內的基礎設施公募REITs試點正式拉開帷幕。隨后，發改委于2020年8月和2021年7月分別發布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號，下稱“586號文”）和《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金REITs試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號，下稱“958號文”），持續細化公募REITs的試點工作，同時將公募REITs適用范圍推廣向保障性住房租賃領域。此后又在2021年12月發布了《關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》（發改辦投資〔2021〕1048號，下稱“1048號文”），鼓勵企業發行REITs，要求政府做到項目“愿入盡入、應入盡入”。

??為充分挖掘國內市場潛力，提升內需對經濟增長的拉動作用，2023年3月24日，國家發改委和證監會分別發布《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發改投資〔2023〕236號，下稱“236號文”）和《關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知》（下稱“《REITs常態化發行通知》”），將恢復和擴大消費擺在優先位置，增強消費能力，改善消費條件，創新消費場景，明確將優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目和保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs，這也是我國首次將基礎設施公募REITs底層資產范圍拓展至多數房企都有涉獵的商業消費基礎設施領域。

??除了擴張底層資產范圍之外，236號文在此前586號文和958號文的基礎上，進一步夯實了項目發行要求、申報流程、回收資金使用、運營管理等六大內容。在拓寬底層資產類型，支持消費復蘇的同時，又明確了回收資金的用途和使用進度，積極促進有效投資。此外，236號文還優化了項目發行要求，增加了合格資產的數量，擴大了發行規模。按照236號文“充分發揮專業機構作用”的要求，我國可借鑒境外成熟經驗，鼓勵基礎設施公募REITs開展信用評級，由信用評級機構科學分析公募REITs的收益穩定性及信用風險，實現高質量發展，有利于擴大REITs市場規模，形成常態化機制。

??2、236號文優化公募REITs準入標準，明確資金用途（略）

??3、我國公募REITs發行規模突破千億，房企參與程度相對較低（部分略）

??整體看來，當前我國的公募REITs仍處在試點狀態，市場的觀望情緒也較為濃厚。就目前我國公募REITs市場的發展來看，完成上市產品數量和規模都相對較少。截至2023年11月底，我國已經上市的公募REITs產品共有29只，首次公開發行規模為954.53億元。在29只公募REITs中，已經有4只擴募成功，凈認購金額為50.65億元，算上擴募金額后我國公募REITs的總規模達到了1005.18億元。若是再算上11月26日獲批的3只消費類基礎設施公募REITs和1只住房租賃類公募REIT，則我國公募REITs的總規模將達到1152.94億元。

??PART.02

??房企積極參與發行消費類公募REITs
但可能僅利好少數企業

??目前華潤、萬科、金茂及物美集團4家企業進行了消費類公募REITs的申報，但獲受理后的進展不一。其中，中國金茂REIT（華夏金茂購物中心封閉式基礎設施證券投資基金）、華潤商業REIT（華夏華潤商業資產封閉式基礎設施投資基金）、印力消費REIT（中金印力消費基礎設施封閉式基礎設施證券投資基金）已經獲批，最快將于12月中旬發行，而物美消費REIT（嘉實物美消費封閉式基礎設施證券投資基金）受理后暫未獲批。在此背景下，我們對四只REITs進行深入比較分析。

??1、底層資產規模和區位均較為優秀，物美嘗試打包多個項目上市（部分略）

??從募集說明書來看，華潤此次基礎設施REIT的相關資產項目為2015年開業的青島華潤萬象城。該項目位于青島市核心商圈之一的香港中路商圈，毗鄰青島市政府、五四廣場等城市地標，同時接駁地鐵2、3號線這兩條青島市重要的地鐵線路，為換乘站地鐵上蓋項目，地理位置較為優越。項目定位為城市級購物中心，地上共有6層、地下4層，商業建面達到了30.12萬平方米，2023年中期的出租率為98.49%，承租租戶超過500戶，業態橫跨餐飲、零售、娛樂、服務、汽車、超市、冰場等。因此該項目的資產總估值達到了82.02億元，是四只REITs的底層資產中最高的。

??萬科的底層資產為開業于2013年的杭州西溪印象城，隸屬于杭州的新興商圈大城西板塊，毗鄰西溪濕地，接駁杭州地鐵3號線。項目定位為面向家庭及城市青年的城市級購物中心，輻射人口達百萬級，可借由西溪濕地在周末和節假日吸引大量游客來訪。項目共分為A、B兩館，其中A館共6層，B館共7層，商業總建面為14.41萬平米，是杭州城西單體總建筑面積最大的TOD購物中心，2023年中期的出租率達到了99.2%，資產總估值為39.77億元。

??金茂的相關資產為2016年開業的長沙金茂覽秀城，項目背靠長沙梅溪湖片區，毗鄰長沙國際文化藝術中心。項目作為地鐵上蓋，對應地鐵站為2號線文化藝術中心站。周邊5公里內人口約145.89萬，人口組成以年齡26-40歲的青中年人及家庭客群為主，客群整體消費潛力較高。與此同時，長沙金茂覽秀城的總建筑面積約10.27萬平方米，其中可租賃建面約6.12萬平米，2023年中期的出租率為98.36%，也是金茂商業的第一個覽秀城項目，資產總估值約為10.76億元。

??相較于三家龍頭房企拿出的大規模綜合體項目，物美集團的底層資產則是位于北京的4個小型社區商業項目的組合，開業時間從2003年到2012年不等，單個項目的平均商業建面不足2萬平方米，2023年中期的綜合出租率僅為88.71%。但是由于項目均處于北京人流較為密集的地段，因此經營狀況也較為不錯。假如該筆公募REITs成功上市且后續經營足夠穩定，這種打包小而美項目作為公募REITs底層資產的方式未來也可能成為部分企業的參考案例。

??2、華潤萬象城租金和運營效率明顯領先，物美社區商業收入相對單一（略）

??3、消費類基礎設施利潤率不確定性較大，風險程度中等（略）

??4、底層資產+發行人資質限制提高發行難度，受益企業相對有限（略）

??PART.03
規模房企運營商可借力REITs
加速業務版圖拓展

??1、疫情影響下運營收入保持正增長，2023年央企商業恢復更快（部分略）

??根據克而瑞《2022年中國房地產企業運營收入排行榜》，規模在TOP10內且未出險的內資房企運營商，包括有華潤、龍湖、新城、萬科、中海及招商共6家。從這6家房運營商近年來的運營收入[1]總和來看，2022年運營收入規模約612億，同比增速從2021年的33%放緩至2022年的8%，在疫情影響下依然保持了正增長。2023年上半年6家企業的運營收入合計為349億，同比增速回升至20%。

??6家房企運營商的合計運營收入占TOP20比例逐年攀升，從2020年的32%上升至2022年35%。近年來，不少房企商業運營商由于受到開發業務板塊拖累，需要拋售大宗商業項目，運營業務板塊發展相對趨緩或收縮。但華潤、龍湖、新城、萬科、中海及招商6家房企運營商由于自身財務較為穩健，地產開發業務運營正常，運營業務發展一直更為穩定。

??2、龍湖、新城商場規模大、運營實力強，具備REITs上市潛力（略）

??PART.04

??中型房企運營商持有優質資產
借力REITs實現業務轉型

??1、大悅城及合生創展規模較大，已積極研究相關利好（略）

??2、TOP20以外的房企運營商同樣有望參與REITs發行（略）

??PART.05
出險房企較難獲得
消費類公募REITs政策利好

??1、受主業拖累商業版圖逐步收縮，出售項目減緩資金壓力（略）

??2、出險房企投資物業以酒店為主，公募REITs遠水解不了近渴（略）

??PART.06

??以公募REITs為抓手推動業務轉型
助力房企走出行業困境

??總體來看，隨著房地產行業進入深度調整期，房企不斷尋找新發展路徑，而近期消費類公募REITs的政策利好給房企們提供了解題的新思路。擁有優質不動產項目的房企運營商們可以借助公募REITs加快企業的戰略轉型，資產運作模式由重轉輕，自身角色定位從開發商轉變為資產管理服務商，對于當前房企走出行業困境具有重要意義。

??具體來看，房企運營商一方面可以通過公募REITs出表項目募集資金，獲得額外的業務拓展資金。另一方面，也能通過商管公司運營底層資產獲得管理費收入，同時認購REITs獲得長期分派收入。

??從發行主體來看，對于已出險或資金狀況較為困難的房企而言，當前仍然較難順利發行公募REITs。而對于資金情況較好、現金流充裕的高信用房企更望順利發行公募REITs，其中國企或行業龍頭更有望成為最先順利完成公募REITs發行的排頭兵。

??需要關注的是，發行公募REITs產品底層資產是核心，若想要發行消費類基礎設施公募REITs在前期仍要做好各項準備：

??首先，房企運營商在發行公募REITs前需厘清底層資產的權屬，同時由于公募REITs采取“公募基金-專項計劃-項目公司”的三層結構，也需要先將包含底層資產的項目公司股權轉讓給專項計劃，同時保證項目公司的債務償清。

??其次，在資產申報方面需要是成熟優質、運營穩定的基礎設施項目。為了確保公募REITs產品收益相對穩定，要求底層資產現金流預期相對明確、波動性較小。目前房企運營商還需要不斷提升各項經營指標，提升項目的回報率，從而讓更多資產達到REITs上市標準。

??最后，REITs發行成功只是第一步，此后的持續經營以及募投新項目的開發經營，對于企業來說才是最為重要。目前商業企業發行REITs時采用收益法進行估值，項目經營的好壞。租金水平的高低，將直接影響發行時的估值以及上市后的二級市場表現。這對于房企運營商的長期精細化經營提出了更高要求。

??目前，公募REITs的底層資產范圍仍未有包括寫字樓、酒店等，而有相當一部分的房企運營商持有的物業類型以寫字樓、酒店等等為主，這類資產或將在下一步進入REITs基礎資產范圍名單，相關房企運營商需持續關注政策走向。