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??核心觀點(diǎn)

??【銷售額大幅減少44%，代建業(yè)務(wù)快速發(fā)展】2023年旭輝集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額700億元，同比減少43.55%，降幅超過了百強(qiáng)房企-16.5%的平均水平。在企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)仍在持續(xù)的情況下，“保交付”成為了工作的重心，2023年旭輝完成交付了11.8萬套新房，總建面約為442.72萬平方米，同比增長49.0%。旭輝建管的代建業(yè)務(wù)在2023年的發(fā)展速度相對較快，實(shí)現(xiàn)新增在管總建筑面積超980萬平方米、累計(jì)在管項(xiàng)目超過100個(gè)，其中，政府、國企類代建占比超50%，未來代建板塊有可能成為旭輝集團(tuán)銷售的一個(gè)重要助力。

??【總土儲規(guī)模繼續(xù)下滑，去庫存仍有壓力】截至2023年底，旭輝集團(tuán)共有土地儲備3630萬平方米，較于期初減少了21.9%，總土儲的權(quán)益比例相較于年初提升至57%，仍然處于較低水平。總土儲中，已完工未出售建面為728萬平方米，同比減少了17.3%；開發(fā)中建面為2676萬平方米，同比減少了29%。企業(yè)的竣工存貨占比有所提高，未來仍有一定的庫存壓力。

??【凈利潤繼續(xù)大額虧損，營收處于下行通道】2023年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入718.33億元，同比增長了51.42%，毛利率同比略微提升了1.68個(gè)百分點(diǎn)至15.64%，凈利潤卻仍然出現(xiàn)了86.79億元的巨額虧損，一方面是因?yàn)槠髽I(yè)的債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致其融資成本繼續(xù)增加，另一方面則是因?yàn)槠髽I(yè)對其存貨繼續(xù)計(jì)提了87億元的減值準(zhǔn)備。受銷售持續(xù)下滑的影響，旭輝2023年底的合約負(fù)債同比減少了46.98%至485.45億元，未來仍有可能繼續(xù)減少，其營業(yè)收入仍處于下行通道。

??【財(cái)務(wù)狀況仍在惡化，化債有一定進(jìn)展但仍任重道遠(yuǎn)】2023年底旭輝的凈負(fù)債率較于期初提升了19.63個(gè)百分點(diǎn)至121.62%，非受限現(xiàn)金短債比為0.18，較期初的0.28繼續(xù)下降0.1。2023年旭輝存量債務(wù)的重組取得了一定的成效，企業(yè)在11月正式完成了2023年到期的全部71.8億元境內(nèi)債的展期工作，期后又在2024年3月完成了兩筆合計(jì)24.48億元境內(nèi)債務(wù)的展期。但是由于境外債重組的進(jìn)展相對緩慢，企業(yè)擺脫流動(dòng)性危機(jī)仍然任重道遠(yuǎn)。

??【物管業(yè)務(wù)增收不增利，商業(yè)地產(chǎn)未來可能變現(xiàn)】2023年旭輝多元化業(yè)務(wù)收入為76.61億元，同比增長了12.34%。但是對總收入的占比則同比降低了3.71個(gè)百分點(diǎn)至14.38%，主要是因?yàn)殇N售結(jié)算收入的大幅增加。2023年旭輝永升服務(wù)的營業(yè)收入同比增長4.2%至65.37億元，但是毛利潤卻出現(xiàn)了減少。在商業(yè)地產(chǎn)方面，截至2023年底旭輝儲備的商業(yè)綜合體共有30個(gè)，同比減少3個(gè)，其中有25個(gè)已經(jīng)開始運(yùn)營，同比減少1個(gè)。2023年企業(yè)實(shí)現(xiàn)持有物業(yè)收入15.92億元，同比增長28.4%，未來商業(yè)地產(chǎn)有可能作為可變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)促進(jìn)企業(yè)的化債進(jìn)程。

??01銷售

??銷售額大幅減少44%

       代建業(yè)務(wù)快速發(fā)展

??2023年旭輝集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額700億元，同比減少43.55%，降幅超過了百強(qiáng)房企-16.5%的平均水平。合約銷售面積為514.38萬平米，同比減少了38.71%；累計(jì)銷售均價(jià)為13609元/平方米，同比降低了7.89%。在企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)仍在持續(xù)的情況下，“保交付”成為了工作的重心，2023年旭輝完成交付了11.8萬套新房，總建面約為442.72萬平方米，同比增長49.0%，而未來的銷售規(guī)模仍有可能保持低位。

??2023年旭輝銷售金額的區(qū)域分布與2022年相比變化不大，長三角、中西部、環(huán)渤海以及華南區(qū)域的貢獻(xiàn)分別為31.6%、29.2%、28.5%及10.7%。企業(yè)在長三角的銷售占比同比下降了2.7個(gè)百分點(diǎn)，而在環(huán)渤海的銷售占比則提升了3.9個(gè)百分點(diǎn)。在銷售的能級分布方面，2023年旭輝在二線城市的銷售額占比從2022年的72.6%略微增長至77.7%。

??除了傳統(tǒng)的重資產(chǎn)銷售之外，旭輝從2021年也開始介入輕資產(chǎn)的代建業(yè)務(wù)，由于企業(yè)在業(yè)內(nèi)良好的口碑、較為全面的上下游產(chǎn)業(yè)鏈以及全國化的布局，旭輝建管的發(fā)展速度相對較快。根據(jù)旭輝建管官微披露，2023年旭輝建管實(shí)現(xiàn)新增在管總建筑面積超980萬平方米、累計(jì)在管項(xiàng)目超過100個(gè)，其中，政府、國企類代建占比超50%，未來代建板塊有可能成為旭輝集團(tuán)銷售的一個(gè)重要助力。

??02投資

??總土儲規(guī)模繼續(xù)下滑

       去庫存仍有壓力

??截至2023年底，旭輝共有土地儲備3630萬平方米，較于期初減少了21.9%，總土儲的權(quán)益比例相較于年初提升至57%，仍然處于較低水平。總土儲中，已完工未出售建面為728萬平方米，同比減少了17.3%，對應(yīng)的持作出售的已竣工物業(yè)存貨為216.66億元，同比減少了7.6%；開發(fā)中建面為2676萬平方米，同比減少了29%，對應(yīng)的擬作銷售的開發(fā)中物業(yè)存貨為966.03億元，同比減少了39.9%。

??從存貨的建面和貨值的結(jié)構(gòu)來看，已完工未出售建面的占比同比提高了2.5個(gè)百分點(diǎn)至21.4%，同時(shí)其貨值占比也同比提升了5.6個(gè)百分點(diǎn)至18.3%，企業(yè)的竣工存貨占比有所提高，可能會帶來一定的庫存壓力。

??03盈利

??毛利率同比有所回升

       凈利潤繼續(xù)大額虧損

??2023年旭輝實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入718.33億元，同比增長了51.42%，其中物業(yè)銷售收入為641.71億元，占比約89.3%。企業(yè)的毛利潤同比增長了69.7%至112.33億元，因此毛利率同比略微提升了1.68個(gè)百分點(diǎn)至15.64%。毛利率雖然有所回升，但是旭輝的凈利潤卻仍然出現(xiàn)了86.79億元的巨額虧損。究其原因，一方面是因?yàn)槠髽I(yè)的債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致其融資成本繼續(xù)增加，另一方面則是因?yàn)槠髽I(yè)對其存貨繼續(xù)計(jì)提了87億元的減值準(zhǔn)備，同比翻番。

??值得注意的是，由于旭輝近年來銷售規(guī)模的持續(xù)下行，2023年底的合約負(fù)債同比減少了46.98%至485.45億元，未來仍有可能繼續(xù)減少。合約負(fù)債的減少意味著企業(yè)未來銷售收入的保障不足，其營業(yè)收入仍處于下行通道，可能需要等到企業(yè)完成化債以及銷售回暖之后才能得到一定的緩解。

??04償債

??財(cái)務(wù)狀況仍在惡化

       化債有一定進(jìn)展但仍任重道遠(yuǎn)

??2023年底旭輝的持有現(xiàn)金約為137.54億元，較于期初減少了33.08%；總有息負(fù)債為922.81億元，較于期初減少14.91%；總權(quán)益為645.69億元，較于期初減少25.08%。因此企業(yè)的凈負(fù)債率提升了19.63個(gè)百分點(diǎn)至121.62%；若是將永續(xù)債作為負(fù)債計(jì)算，則旭輝的凈負(fù)債率為128.43%，較于期初提升了21.82個(gè)百分點(diǎn)。

??2023年底旭輝的短期有息負(fù)債為692.65億元，較于期初減少了3.97%；非受限現(xiàn)金短債比為0.18，較期初的0.28繼續(xù)下降0.1，主要是因?yàn)槠髽I(yè)仍有較多長期有息負(fù)債因?yàn)橛|發(fā)交叉違約而轉(zhuǎn)化為短期有息負(fù)債。2023年旭輝存量債務(wù)的重組取得了一定的成效，11月正式完成了2023年到期的全部71.8億元境內(nèi)債的展期工作，期后又在2024年3月完成了兩筆合計(jì)24.48億元境內(nèi)債務(wù)的展期；此外，截至3月28日旭輝在全國范圍內(nèi)已有68項(xiàng)目入圍金融機(jī)構(gòu)“白名單”。但是旭輝在2024年3月28日宣布一筆于3月18日到期的5.55億美元境外優(yōu)先票據(jù)出現(xiàn)本息違約并且除牌，同時(shí)企業(yè)境外債重組的進(jìn)展相對緩慢，可見企業(yè)擺脫流動(dòng)性危機(jī)仍然任重道遠(yuǎn)。

??除此之外，由于旭輝長期進(jìn)行大量的合作，并表比例僅為30%左右，因此企業(yè)仍然存在著較多表外的負(fù)債，企業(yè)的表外負(fù)債壓力也值得關(guān)注。

??05多元化

??物管業(yè)務(wù)增收不增利

       商業(yè)地產(chǎn)未來可能變現(xiàn)

??根據(jù)旭輝提出的“三五戰(zhàn)略”，企業(yè)未來要加大力度推進(jìn)輕資產(chǎn)的發(fā)展以擁有穿越周期的能力。整體來看2023年旭輝的多元化業(yè)務(wù)發(fā)展仍然相對順利，其多元化業(yè)務(wù)收入為76.61億元，同比增長了12.34%。但是對總收入的占比則同比降低了3.71個(gè)百分點(diǎn)至14.38%，主要是因?yàn)殇N售結(jié)算收入的大幅增加。由于企業(yè)的銷售規(guī)模近年來持續(xù)減少，預(yù)計(jì)未來結(jié)算收入也會隨之降低，營收相對穩(wěn)定的多元化業(yè)務(wù)可能會在集團(tuán)營收中占有更大的比重。

??在物業(yè)管理方面，截至2023年底旭輝永升服務(wù)的簽約管理面積達(dá)到了3.08億平方米，在管面積約為2.2億平方米，營業(yè)收入同比增長4.2%至65.37億元。在保持規(guī)模穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)，旭輝永升服務(wù)也在客戶之間樹立了良好的口碑。值得注意的是，旭輝永升服務(wù)2023年的毛利率為19.2%，同比下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)，在營收增長的情況下毛利潤卻出現(xiàn)了減少，陷入了“增收不增利”的境況。

??在商業(yè)地產(chǎn)方面，截至2023年底旭輝儲備的商業(yè)綜合體共有30個(gè)，同比減少3個(gè)，其中有25個(gè)已經(jīng)開始運(yùn)營，同比減少1個(gè)。2023年企業(yè)實(shí)現(xiàn)持有物業(yè)收入15.92億元，同比增長28.4%，整體看來，旭輝的商業(yè)地產(chǎn)仍在穩(wěn)健發(fā)展，未來有可能作為可變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)促進(jìn)企業(yè)的化債進(jìn)程。