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??導語

??房地產(chǎn)行業(yè)過度依賴債務(wù)驅(qū)動具不可持續(xù)性，未來融資模式要平衡各方風險與收益，預(yù)售制度也亟待調(diào)整。

??◎  文 / 房玲 易天宇 洪宇桁 陳家鳳

??01

??從上市到發(fā)行海外債

??房企顯性債務(wù)規(guī)模水漲船高

??1、房企依靠杠桿實現(xiàn)規(guī)模擴張，埋下危機隱患

??房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，其規(guī)模擴張往往伴隨著負債規(guī)模的擴張。開發(fā)企業(yè)從開始運作就有海量的資金需求，從項目立項到四證齊全開始施工，再到獲取預(yù)售證進入銷售階段，這些關(guān)鍵節(jié)點都伴隨了融資動作。在各類金融機構(gòu)及社會資金的融資支持下，從而形成了房地產(chǎn)行業(yè)高負債、高杠桿的特點。

??從項目立項到取得四證之前，最主要的成本來自于拿地成本，此外還有其他前期準備階段投入，如規(guī)劃設(shè)計費、三通一平費等前期工程費，以及工程預(yù)付款及各項稅費等。此階段的資金來源除了自有資金外，還可以進行土地前融，但該方式隨著2019年金融新政出臺后被逐步限制，規(guī)定只能使用自有資金拿地。此外，房企還能采用合作開發(fā)的方式來獲取地塊，合作開發(fā)包括股權(quán)合作或明股實債等。

??當開發(fā)項目滿足“432”條件后（四證、30%自有資金、二級開發(fā)資質(zhì)），房企可以申請開發(fā)貸，不僅能替換前期成本較高的貸款，也能用于支付項目工程款。此外，房企還能通過票據(jù)融資，以延后支付工程款的方式變相融資。

??需注意的是，即使有以上融資渠道，房企層面依然面臨資金缺口的問題。一是開發(fā)貸無法完全覆蓋土地成本以及相關(guān)工程款；二是房企還需要一般運營資金維持企業(yè)運作。在此背景下，房企還會通過公開市場發(fā)債或私募債的形式來補充資金缺口，而部分房企甚至會采用信托貸款等其他金融機構(gòu)貸款，或理財平臺吸引社會資金，甚至是揚帆出海發(fā)行境外債。

??與此同時，從1994年開始實施的商品房預(yù)售制度，可以讓房企提前獲取并透支未來的收益，加劇了風險傳導。由于金融監(jiān)管的相對缺失，絕大多數(shù)的項目預(yù)售資金都存在被挪用跡象。房企通過挪用預(yù)售監(jiān)管資金，重新用于土地市場或其他項目開發(fā)，不停地加大杠桿、擴大規(guī)模，推高負債率。若市場下行或融資受阻，資金鏈斷裂將直接導致項目后續(xù)的開發(fā)進程受阻甚至爛尾，風險最終轉(zhuǎn)嫁給購房者。加上合作杠桿的使用、上下游產(chǎn)業(yè)資金的擠占，實質(zhì)上造成了房地產(chǎn)行業(yè)的信用過度擴張，為后來的行業(yè)危機埋下隱患。

??2、2018年開始房企迎來上市潮，拓寬融資渠道擴大規(guī)模

??隨著2016年中央首次提出“房住不炒”之后，房地產(chǎn)融資環(huán)境開始逐漸收緊，部分仍在快速擴張規(guī)模的房企出現(xiàn)了“錢荒”的情況。在此背景下，2018年開始房企迎來了新一輪的上市潮，在拓寬融資渠道的同時擴大股本結(jié)構(gòu)，做大權(quán)益降低企業(yè)的凈負債率，改善企業(yè)的財務(wù)情況。

??據(jù)統(tǒng)計，2018-2021年間共有20家房企在H股完成了上市，是2013年后的新一輪的房企上市潮，總共募集凈額約達212.85億元。成功實現(xiàn)上市的房企中大部分上市后當年的凈負債率均較于上市前一年的凈負債率有所改善，恒達、祥生、銀城、萬城、新力、大發(fā)、正榮這7家房企上市后當年的凈負債率較于上市前一年下降幅度超過100個百分點，僅有中梁、景業(yè)名邦和港龍中國上市后的凈負債率有所提升。

??而在對這20家新上市房企中14家重點企業(yè)的融資情況進行梳理后可以發(fā)現(xiàn)，在上市之后這些企業(yè)的融資渠道全面打開，尤其是境外融資。2019年這些企業(yè)的境外債權(quán)融資規(guī)模就同比大幅增長339.5%至337.09億元，此后2020年和2021年也繼續(xù)保持高位。這些企業(yè)上市后在境外大規(guī)模融資固然支撐了企業(yè)短期內(nèi)的規(guī)模大躍進，但是也為其中部分企業(yè)未來的債務(wù)危機埋下了伏筆。目前這20家企業(yè)中，僅有3家企業(yè)沒有出現(xiàn)公開的債務(wù)違約。

??3、房企積極發(fā)行境外債補充資金，誘發(fā)后續(xù)大規(guī)模流動性危機（略）

??02

??合作開發(fā)浪潮下房企關(guān)聯(lián)往來債務(wù)攀升

??財務(wù)透明度下降

??1、2017-2021年合作方融資依賴度提升，財務(wù)風險持續(xù)累積

??在房地產(chǎn)市場繁榮時期，房企傾向于通過合作開發(fā)以滿足自身的規(guī)模發(fā)展需求，其底層邏輯在于降低風險、整合資源、提高效率，這種開發(fā)策略在市場上升期、進入新市場或土拍政策調(diào)控期時尤為常見。

??通過對房企銷售數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，2016-2022年百強房企加權(quán)平均的銷售額權(quán)益比持續(xù)走低，從2016年的85.50%下滑至2022年的70.1%，其中2019年降幅最大，較2018年同比下滑6.8pct。然而隨著房地產(chǎn)市場景氣度的回落，2023-2024年合作開發(fā)模式放緩，銷售額權(quán)益比有所上升，2024年百強房企加權(quán)平均的銷售額權(quán)益比73.6%，較2023年增加近3pct。

??在房地產(chǎn)市場競爭激烈、政策環(huán)境復(fù)雜的情況下，合作開發(fā)成為房企實現(xiàn)規(guī)模擴張、緩解資金壓力、提高開發(fā)效率的重要手段。然而，合作開發(fā)模式在帶來機遇的同時，也可能導致隱性負債增加、真實杠桿率過高、債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化等問題，為房企的債務(wù)無序擴張埋下隱患，其潛在的財務(wù)風險往往會在市場環(huán)境惡化時集中暴露出來。

??回顧66家樣本房企財務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，前期多數(shù)房企提出來的降杠桿，實則是將財務(wù)杠桿的下滑壓力部分轉(zhuǎn)移至合作杠桿上，66家樣本房企加權(quán)平均的財務(wù)杠桿從2017年末的2.3下滑至2020年末的2.16，與此同時合作杠桿卻從2017年末的1.35逐步上升至2020年末的1.59。

??伴隨合作杠桿的上升，房企往往會通過合聯(lián)營企業(yè)或關(guān)聯(lián)方進行融資、擔保或資金往來，這容易帶來隱性負債增加、財報透明度下降等問題，讓外部投資者、債權(quán)人和監(jiān)管機構(gòu)難以準確評估房企的真實財務(wù)狀況，潛藏財務(wù)風險。2017-2021年66家樣本房企應(yīng)付合聯(lián)營及關(guān)聯(lián)方往來債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，2017-2019年該項債務(wù)規(guī)模每年的同比增幅甚至超過20%，直至2022年才出現(xiàn)首次下滑。通過指標對比明顯發(fā)現(xiàn)，2017-2021年違約組應(yīng)付合聯(lián)營及關(guān)聯(lián)方往來/有息負債高于同期的尚未違約組，尤其是2017-2020年期間。違約組前期普遍存在通過合聯(lián)營和關(guān)聯(lián)方往來增加隱性負債的現(xiàn)象，一定程度上累積了系統(tǒng)性財務(wù)風險，當市場及信用環(huán)境發(fā)生惡化（如2022年及以后），容易引起信用風險。

??2、少數(shù)股東占比提升、合作收益率差過大，明股實債風險增大（略）3、表外化率不斷增加，合聯(lián)營風險敞口擴大（略）

??03

??憑借規(guī)模效應(yīng)

??房企經(jīng)營性負債攀升、債務(wù)鏈條復(fù)雜化（略）

??1、2017-2021年供應(yīng)鏈融資規(guī)模增長，違約組依賴度提升最明顯（略）

??2、違約組商票融資依賴度高，成商票逾期主力（略）

??04

??風險從局部企業(yè)蔓延至行業(yè)

??急需新融資模式求出路

??1、泰禾、華夏幸福和恒大最先倒下，高負債高周轉(zhuǎn)模式是危機主因

??據(jù)監(jiān)測，2020年以來的這輪房企流動性危機中率先暴雷的規(guī)模房企是2020年7月的泰禾集團，然后則是2021年2月的華夏幸福，2021年6月中國恒大的暴雷則是拉開了房企大規(guī)模流動性危機的序幕。整體看來，高杠桿的擴張模式是這幾家企業(yè)率先倒下的重要原因。

??從這三家房企歷年的合約銷售額來看，2016年開始至企業(yè)債務(wù)暴雷的兩年前是這幾家企業(yè)快速發(fā)展的階段。但是在這些企業(yè)的快速擴張的背后，則是“高負債、高周轉(zhuǎn)”的發(fā)展模式帶來的安全隱患。最為激進的泰禾集團自2015年以來凈負債率就長期高于200%，同時現(xiàn)金短債比也基本低于0.6。恒大在2017年之后也將凈負債率主動拉到了150%以上，在手現(xiàn)金長期無法覆蓋短期有息負債。如果按照2020年提出的三條紅線的要求，泰禾、恒大和華夏幸福分別自2015年、2017年和2019年起就長期處于紅檔。

??雖然通過大規(guī)模舉債雖然確實能讓企業(yè)實現(xiàn)快速擴張，但是這種模式也導致企業(yè)債務(wù)規(guī)模迅速膨脹，現(xiàn)金流與債務(wù)期限錯配嚴重。當外部融資環(huán)境收緊或銷售回款受阻時，就會極易引發(fā)流動性危機。

??而在2020年疫情這種黑天鵝事件爆發(fā)之后，長期的封城、限制開工使得房企的高周轉(zhuǎn)模式無法正常運轉(zhuǎn)，銷售的低迷嚴重影響了企業(yè)的銷售回款。再加上融資環(huán)境仍在持續(xù)收緊，三條紅線的推出推動房企主動降杠桿，導致房企融資渠道受限，疊加償債潮的到來，令三家企業(yè)自2019年開始的債務(wù)融資凈額大幅惡化，也引發(fā)了后續(xù)的債務(wù)危機。

??除了高負債的財務(wù)戰(zhàn)略之外，這三家企業(yè)的商業(yè)模式也讓他們難以應(yīng)對劇烈的市場環(huán)境變化。由于泰禾集團?長期聚焦于一二線高端住宅，項目開發(fā)周期長，因此在市場調(diào)整期去化相對困難?。華夏幸福則是過度依賴產(chǎn)業(yè)新城模式，資金沉淀周期長，政府回款速度慢，同時2017年開始加碼的環(huán)京限購政策也大幅影響了企業(yè)銷售，不得不加大融資力度維持企業(yè)運營。恒大?則在巔峰期存在過度多元化的問題，投資的汽車、文旅等業(yè)務(wù)分散了資源且未能形成有效收益，反而加劇了主業(yè)的資金壓力。

??整體看來，率先暴雷的三家規(guī)模房企是“高杠桿擴張+政策收緊+商業(yè)模式缺陷”共同作用的結(jié)果，均反映出房地產(chǎn)行業(yè)過度依賴債務(wù)驅(qū)動的不可持續(xù)性。在這幾家規(guī)模房企倒下之后，房地產(chǎn)行業(yè)的信心遭到了巨大的打擊，流動性危機迅速蔓延至其他民營規(guī)模房企之上。

??2、危機蔓延至房地產(chǎn)及上下游產(chǎn)業(yè)鏈，規(guī)模穩(wěn)健房企也未能幸免（略）

??3、未來融資模式要平衡各方風險與收益，預(yù)售制度也亟待調(diào)整

??隨著房地產(chǎn)行業(yè)黃金時代的結(jié)束，傳統(tǒng)融資模式已完成歷史使命。當前，房地產(chǎn)行業(yè)步入深度調(diào)整階段，原融資方式急需改變。而傳統(tǒng)融資方式向新融資模式轉(zhuǎn)變的過程，應(yīng)該是各方收益與風險重新匹配的結(jié)果，落實好各方的權(quán)、責、利。上述的各方包括但不限于，以政府為主的土地出讓方、房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)方、各環(huán)節(jié)參與的金融機構(gòu)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈，以及購房者等等。

??在傳統(tǒng)融資模式中，購房者需要在預(yù)售階段一次性支付全部購房款，卻承擔了爛尾風險，屬于典型的收益與風險不匹配。此外，對于在建項目工程價款的優(yōu)先受償權(quán)，購房者預(yù)付款優(yōu)先于工程承包商工程價款，優(yōu)先于銀行在建工程抵押權(quán)，這也讓開發(fā)貸銀行的抵押權(quán)有名無實。這些現(xiàn)象都是傳統(tǒng)融資模式中信用過度擴張的結(jié)果，要改變這一現(xiàn)象就必須要從制度入手。

??事實上，我國的預(yù)售制度引自于香港預(yù)售樓花制度，但香港卻鮮少聽說有爛尾樓現(xiàn)象。據(jù)悉，香港開發(fā)商獲取《預(yù)售樓花同意書》需要滿足兩個條件：1）確保地價已經(jīng)全數(shù)支付；2）證明有能力支付所有建筑費。香港開發(fā)商需在指定信托賬戶存入項目所需建筑費，且不能自由提取。建設(shè)過程中，香港開發(fā)商憑建筑師證明書申請取回建筑費，確保款項用途必須為支付建筑費。相較之下，不同于內(nèi)地建設(shè)費中開發(fā)貸通常不能全額覆蓋，且需要預(yù)售款補充，資金賬戶不能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。香港建設(shè)費完全由開發(fā)商籌措，通過信托專戶管理，使用上引入第三方證明，對款項使用要求更加嚴格。

??此外，從預(yù)售資金來看，香港購房者簽訂購房合約時一般支付等同樓價5%的訂金，定金鎖定在開發(fā)商律師事務(wù)所的信托賬戶，直到項目完工確認交付后，開發(fā)企業(yè)才會收到款項。此外，購房者在房屋完成建設(shè)并正式交付前才申請按揭貸款。因此，香港銀行發(fā)放的按揭貸款是有現(xiàn)實房產(chǎn)作為抵押物保障（內(nèi)地銀行發(fā)放的按揭貸款則是尚在建設(shè)中的房產(chǎn)，面對的是或有抵押物）。

??除了香港，在加拿大、澳大利亞、新加坡等地也有預(yù)售制度，但這些地區(qū)的按揭貸款均是按照施工進度分期支付房款，房企無法提前透支預(yù)售資金。如新加坡，開發(fā)商只有在獲得政府批準的建房計劃和銷售許可之后才可以售賣期房。買家的購房定金和房屋貸款必須存入銀行的專屬項目資金賬戶，賬戶的所有提款都必須與房屋建設(shè)相關(guān)。在支付進度方面，雙方簽署房屋購買合同后，買家總共支付的預(yù)付款比例為20%，完成地基后再付10%，整體框架完成后交10%，配套設(shè)施如電線鋪設(shè)、車庫、門窗安裝等等完工時再交20%，無人占用新房后交付25%，最后確認所有項目建成后交15%。

??建議國內(nèi)可以借鑒香港及新加坡預(yù)售制度，如調(diào)整按揭貸款申請發(fā)放節(jié)點與預(yù)付資金使用管理，由開發(fā)商負擔全部建設(shè)費用并嚴格預(yù)售條件，確保建設(shè)資金充足且做到風險隔離，從制度上抑制信用過度擴張。與此同時，鑒于當前房企流動性緊張局面仍未緩解，一味加碼預(yù)售資金監(jiān)管，反而不利于行業(yè)回歸正軌。建議可以階段性提高預(yù)售資金使用靈活性，如采取預(yù)售資金保函的方式，或針對出險房企在集團層面或地區(qū)層面統(tǒng)籌、靈活調(diào)劑各個項目的預(yù)售資金使用，緩解流動性緊張等等。