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??導語

??對于仍在正常運營的房企，轉型可考量三方面：資產變輕、業務聚焦、投資聚焦。

??◎  文 / 房玲、易天宇、陳家鳳

??研究視點

??當前房地產去杠桿、行業監管趨嚴、需求端疲軟等背景下，過去一貫以高周轉、高杠桿模式為主的房企面臨盈利下滑、去化緩慢、融資受阻和外部支持減弱等多重壓力，多數房企信用風險加速爆發，旗下資產運轉陷入困境。房地產受困項目的大量涌現，打擊購房者和金融機構對房地產行業的信心，同時讓原先尚未出險的資產遭受市場質疑，由此行業陷入惡性循環，房企銷售持續低迷、融資難度攀升，現金流進一步枯竭。

??面臨行業信用危機和轉型壓力，房企開始探索自救之路，涵蓋以下4個主要方向：

??1）通過債務重組、破產重整等處置手段清償債務。債務重組適用于房企出險初期，由于各方債權人訴求有所不同，該方式耗時長、處置效率低。而由于房企破產通常會損害供應商、購房者及投資者等多方利益，近年來共益債投資成為房地產破產重整的重要方式。共益債重整模式具備清償優先級高且清償比例高、啟動資金投入小可最大程度減少停工損失、利于維護各方利益等諸多優勢，但同時也面臨前期溝通成本大、債權清償周期較長、重整計劃執行具有不確定性等不足，或對部分債權人產生不利。

??2）通過收斂聚焦應對現金流壓力，具體表現為投資戰線與多元化業務呈現收斂聚焦趨勢、加快回款、組織架構收縮、高管帶頭降薪、調整融資模式等。過去高周轉、高杠桿的房企開發模式已經不再適用于當前市場環境的變化，房企選擇收斂聚焦這一自救方向，調整戰略方向并大規模改革內部來應對潛在的風險，靜待后續市場的修復。

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??3）私有化或退出房地產開發業務。房地產深度調整過程中，開發業務面臨較高的經營業績壓力，房企對其未來發展預判也并不樂觀，部分上市房企可能選擇私有化或退出房地產開發業務。一方面，當前環境下房地產開發的股權融資渠道受限，2024年以來僅中交地產成功完成配股融資4.44億；另一方面，受當前市場偏好的影響，房地產開發業務的股價普遍被低估，且可能面臨更為嚴格的外部監督，剝離房地產開發業務能讓上市企業的財務報表更加好看，以避免退市風險。

??4）引入國資戰投增信自救。當前民營與國資房企在信用水平和銷售表現等方面分化顯著，國資成為下行周期中市場的“穩定器”。部分出險房企希望能在地方政府的牽頭下，成功引入國資戰投，期望國資股東能夠給予其更多融資支持或接盤旗下部分資產，為其注入流動性，如建業引入河南國資，新湖中寶擬引入衢州國資，華南城引入特區建發等。

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??退出房地產開發業務助力企業轉型
隱含風險仍需關注

??1、多家上市房企私有化地產開發業務，部分企業選擇完全退出

??自2024年以來，已有包括華遠地產、美的置業、格力地產等多家上市房企選擇剝離房地產開發業務資產。其中大部分的企業，通過將地產業務出售給控股母公司，從而實現開發業務的逐步退出，此外部分企業還會置入母公司的其他多元業務。 

??從最后規劃的結果來看，包括冠城大通、山子高科（原銀億股份）、福瑞達（原魯商發展）等多家企業選擇退出地產主業，轉型方向包括電磁線銷售研發、新能源汽車、中藥美妝等領域。而美的置業、華遠地產、珠江股份則是僅僅是剝離開發業務，剝離后上市主體仍從事地產相關業務，如物管、代建、商業、酒店及文體運營等等。 

??例如2024年4月，華遠地產披露籌劃資產重組公告，擬將房地產開發業務相關資產及負債轉讓至其控股股東華遠集團，并采取現金方式交易。此后7月17日，華遠地產再次披露進展，交易所涉及的審計、評估已經完成了大部分現場工作。而美的置業于6月23日在港交所公告，擬將房地產開發業務進行內部重組，由私人公司持有該業務，同時通過實物分派私人公司股份+現金選擇權的方式將私人公司從上市公司剝離，即有美的置業股票的股東如不參與房地產開發業務股權的實物分派，可選擇對等的現金分派，每股現金分派金額為5.9港元。根據美的置業的預計時間表，將于2024年10月18日完成實物派發。 

??而與上述企業不同的是，格力地產選擇了分期逐步退出房地產業務。7月7日，格力地產公布最新重組方案，格力地產重組方案擬置出的是上海、重慶、三亞等地相關房地產開發業務對應的資產負債及上市公司相關對外債務，并置入珠海免稅集團不低于 51%股權。根據2023年格力地產的年報顯示，格力地產房地產收入貢獻主要集中在珠海地區，期內珠海項目結轉收入金額約達28億元，占總營業收入的59%，而此次業務置出并未有涉及珠海的開發業務。據格力地產披露，該交易主要是“基于公司逐步退出房地產開發業務實現主業轉型的整體戰略考量。”

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??2、剝離地產開發業務保住上市地位，順應資本市場更好發展（略）

??3、營收規模恐大幅收縮，內部騰挪仍要關注關聯交易（略）

??02

??投資端收斂聚焦、鞏固基本盤
“后規模時代”向管理要效能

??1、以質換量，放緩投資、聚焦戰線于核心城市優質地塊

??從房企投資端的戰略調整角度看，當前銷售市場量價持續走弱、融資繼續收緊、房企信用風險頻發的情況下，房企普遍選擇放緩投資、聚焦戰線來應對現金流壓力。

??據統計局數據顯示，2024上半年房地產開發投資同比下降10%至5.25萬億元，在房企資金端尚未得到明顯改善的情況下短期內投資信心難恢復，投資預計呈持續低迷狀態。從房企拿地監測來看，投資力度羸弱，2024年1-7月百強房企拿地銷售比最高0.15，其中TOP10房企拿地意愿最高，拿地銷售比也僅達到0.18。

??民營房企因流動性緊張且過去高成本庫存項目尚未完全結轉，拿地態度偏向保守，甚至直接持不拿地的態度；而拿地相對積極的均為央國企，但介于目前房地產市場復蘇前景不明朗，其投資態度也偏向謹慎，為保證資金健康，通常會參考地價高低和銷售形勢，以銷定產去拿地。如綠城每個階段買地額度都經過現金流模型測算，權益土地支出占權益回款的40%以內、凈資產負債率控制80%以內、經營性現金流為正是其投資紅線。

??房企整體投資態度謹慎、總量呈收縮狀態的同時，其投資戰線也選擇聚焦于確定性更高、流速最優的高能級城市核心地塊，以持續優化其庫存結構，提升抗風險能力。

??一方面，房企擇機處置旗下非核心的住宅資產來補充現金流。根據收并購監測數據不完全統計，2022年6月至2024年7月典型房企擬售163筆住宅項目（不含交易雙方為關聯方），其中50筆交易標的是位于常州、惠州、廊坊、南通、寧德等三四線城市，71筆交易涉及二線城市，剩余42筆交易標的均位于一線（含海外，如倫敦、悉尼等）。二線、三四線出售住宅項目數量占全部交易筆數的44%、31%，其中二線城市的主要出售項目也是位于重慶、西安、天津、青島和成都等剛需主導型、去化壓力較大的城市。

??另一方面，房企投資區域的選擇上更重視安全性和聚焦性，開始“抱團搶購”高能級城市的優質地塊。如2024年8月上海第四輪土拍中徐匯區斜土街道xh128D-07地塊（原小米總部地塊），共吸引綠城、保利、中海、華潤、華發、招商&徐匯城投、越秀&象嶼等7名競拍人參拍，在經歷72輪報價后，最終地塊達到最高限價48.05億，隨后進入搖號環節，最終綠城搖中該地塊，成交樓面價131045元/㎡、溢價率30%，一舉超過2016年融信創下的100218元/m2，成為全國新的“單價地王”。

??2022年以來三四線庫存高企、地塊去化困難，主流房企轉變投資策略，均選擇聚焦核心城市的核心地塊。根據整理年報披露的土儲明細可知，2023年末越秀、瑞安、大悅城、首開、招商、路勁、華潤和保利置業等一二線土儲建面占比超7成，且年內持續于核心城市積極擴儲，土儲結構均較年初有所優化。這類高能級城市土儲資源充裕的房企整體投資安全邊界高，后期減值壓力也較小，項目流速和盈利能得到較好的平衡。

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??2、從擴張多元化到回歸主航道，商辦、物管、其余業務出售活躍（略）

??3、架構精簡、降本增效、融資方式轉型，向新發展模式平穩過渡（略）

??03

??通過破產重整、債務重組等處置手段
盤活受困資產價值

??1、預重整、共益債重整助力房企脫困，但需防范個別“保殼式重整”（略）

??2、多家房企宣布債務重組重大進展，二次違約風險需警惕（略）

??04

??企業轉型呈現輕資產化
投資布局更關注安全性

??總體來看，面對此輪房地產行業的深度調整，房企不得不與過去“高負債、高杠桿、高周轉”的模式切割，而走上了業務轉型的“自救之路”。對于仍在正常運營的房企而言，轉型主要可以包括為三方面：資產變輕、業務聚焦、投資聚焦。

??資產變輕指的是近期房企呈現出越來越明顯的輕資產化。當前房地產行業資產減值現象普遍，行業利潤率下滑明顯。在此背景下，無論是剝離重資產還是私有化房地產業務，亦或是加大布局代建業務，都是試圖讓資產變輕，降低運營風險，更好地穿越周期。

??業務聚焦指的是收縮非主業，聚焦主業，提升企業的運營效率，降低試錯成本。如萬科2014年提出“八爪魚戰略”，2024年則喊出了聚焦三大主業，包括退出其他業務，清理和轉讓非主業的財務投資，聚焦綜合住區開發、物業服務以及租賃公寓三大主業。此外，還有一些企業，如冠城大通、山子高科在剝離房地產后，聚焦與地產毫無相關的主業，如冠城大通聚焦電磁線業務，山子高科關注新能源汽車等。一般而言，非主業業務主要是企業投資于未來的業務，在經濟環境好的情況下，可以用主業收入反哺。但隨著行業進入調整期，企業更需要關注當下的風險，非主業業務被精簡也順理成章。

??投資聚焦指的是在投資考量上，房企往往會選擇安全性高的投資項目。在拿地方面，大部分的房企都將高能級核心城市，作為投資的首選。作為代表的就包括有中海地產堅持的“三個主流”，即投資主流城市、主流地段、主流項目。事實上，投資安全性高的項目，也是在不確定性中增加確定性，是一種降低投資風險的顯現。

??然而，對于已經出險的房企而言，擺在眼前的似乎只有加快債務重組或破產清算一條路。這類房企已出現不同程度的債務違約現象，如何修復企業信用是一大難點。通過債務重組或破產清算，能夠一定程度上修復企業信用，但要恢復企業正常經營仍需面對諸多挑戰。如富力與融創雖然早已完成了境內外債務重組，但至今仍時常出現資金流動性問題，旗下項目公司被法院判為被執行人。

??在行業深度調整的大背景下，不管房企如何轉型，最終目的都是為了更好地穿越周期，更好地活下去。但只有等到行業迎來拐點，才能在真正意義上實現“守得云開見月明”。