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??? 研究團隊：《中國房地產(chǎn)報》城市與區(qū)域治理研究院

??? 柴鐸 中國房地產(chǎn)報城市與區(qū)域治理理研究院執(zhí)行院長 中央財經(jīng)大學政府管理學院副教授

??? 蘇志勇 中國房地產(chǎn)報編委、城市與區(qū)域治理研究院副院長

??? 王澈 中央財經(jīng)大學會計學院；城市與區(qū)域治理研究院研究員

??? 趙友禾 中央財經(jīng)大學金融學院；城市與區(qū)域治理研究院研究員

??四、H股上市房企指標分析

??（一）盈利穩(wěn)健性

??1.主營業(yè)收入

??H股上榜房企主營業(yè)收入的平均值和中位數(shù)分別為6,915,494.95萬元和2,493,485.93萬元，行業(yè)集中度高，企業(yè)收入差異較大。12家企業(yè)主營業(yè)收入位于均值之上。主要為行業(yè)龍頭房企，如中國海外發(fā)展（0688.HK）和碧桂園（2007.HK）。排行較低的企業(yè)主要為中小型企業(yè)。中國鐵建（1186.HK）2021年主營業(yè)收入明顯領(lǐng)先其他上市房企，大部分來源于其工程承包業(yè)務。總體看，H股上市房企營收表現(xiàn)優(yōu)于A股上市房企。

??2. 主營業(yè)收入增速

??H股上榜房企2021年主營業(yè)收入上升的共38家，下降共16家。同比增長率為正的企業(yè)中，增長率最高為瑞安房地產(chǎn)（282.55%），最低為綠地香港（0.55%）。2021年H股上榜房企平均主營業(yè)收入增長率為21.99%，較2020年的11.39%有明顯提升；中位數(shù)為13.02%，較2020年的13.53%變化幅度不大。

??瑞安房地產(chǎn)（0272.HK）業(yè)績較2020年強勢反彈，主要由于物業(yè)銷售的大幅增長，以及商業(yè)物業(yè)組合的強勢復蘇：2021年瑞安房地產(chǎn)合約物業(yè)銷售額按年增長43%，商業(yè)物業(yè)組合租金收入按年增長29%。禹洲集團（1628.HK）2021年主營業(yè)收入增速由負轉(zhuǎn)正，主要原因為2021年內(nèi)交付的總建筑面積增加，導致物業(yè)銷售確認收入有所上升。大部分TOP房企主營業(yè)收入同比增速持續(xù)兩年為正，例如中國海外發(fā)展、中國金茂、華潤置地、越秀地產(chǎn)等。

??2021年H股上榜房企營收規(guī)模保持穩(wěn)定增長，H股房企營收表現(xiàn)總體優(yōu)于A股。

??3. 凈利潤

??H股上榜房企凈利潤平均值和中位數(shù)分別為440,299.58萬元和146,552.45萬元，平均值達到中位數(shù)的3倍左右，說明龍頭房企凈利潤突出，大幅高于行業(yè)平均水平。12家企業(yè)凈利潤位于均值之上。主要為行業(yè)龍頭房企如中國海外發(fā)展（0688.HK）、華潤置地（1109.HK）和碧桂園（2007.HK）。H股房企凈利潤排名TOP5與主營業(yè)收入排名TOP5的企業(yè)完全一致。

??4.凈利潤增速

??2021年凈利潤上升的H股房企共15家，下降的共39家。同比增長率為正的企業(yè)中，最高為北京北辰實業(yè)股份（809.83%），最低為上實城市開發(fā)（6.56%）。

??2021年H股上榜房企平均利潤增長率為5.05%，較2020年的-16.89%有明顯提升；中位數(shù)為-20.17%，較2020年的-2.50%下降幅度較大。

??北京北辰實業(yè)股份（0588.HK）2021年除稅前利潤同比增長4.54%，但本年非控制性權(quán)益虧損較大，導致歸母凈利潤出現(xiàn)大幅增長。碧桂園（1628.HK）2021年凈利潤下降的原因一是2017、2018年高價地進入交付期，影響企業(yè)毛利率；二是下半年市場銷售環(huán)境惡劣，“以價換量”甩貨嚴重，盈利不及預期。

??與主營業(yè)務收入變動情況相比，2021年房地產(chǎn)企業(yè)“增收不增利”現(xiàn)象普遍，行業(yè)歸母凈利率持續(xù)下。行結(jié)算項目地價占售價比上升，且財務費用、剛性成本上漲、限價政策等均成為影響房企利潤率的重要因素。

??5.銷售凈利潤率

??銷售凈利率=凈利潤/營業(yè)收入。該指標衡量企業(yè)銷售收入的利潤轉(zhuǎn)化水平。

??H股上榜房企銷售凈利潤率平均值和中位數(shù)分別為0.11和0.08，行業(yè)企業(yè)間銷售凈利潤率數(shù)值差距較小。21家房企的銷售凈利潤率位于均值之上。典型企業(yè)包括合生創(chuàng)展集團（0754.HK）、萬達酒店發(fā)展（0169.HK）等中小規(guī)模企業(yè)；龍頭房企如中國海外發(fā)展（0688.HK）排名總體在中上水平。龍頭房企碧桂園（2007.HK）由于土地成本較高，項目結(jié)轉(zhuǎn)利潤持續(xù)下滑，利潤率下降，銷售凈利潤率排名僅在30名左右。

??6.凈資產(chǎn)收益率

??凈資產(chǎn)收益率=歸母凈利潤/股東權(quán)益總額。該指標反映股東投入企業(yè)資本的收益率，指標數(shù)值越大，說明股東的投資收益越大。

??H股上榜房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率平均值和中位數(shù)均為0.04，行業(yè)企業(yè)間凈資產(chǎn)收益率數(shù)值差距較小。27家房企的凈資產(chǎn)收益率位于均值之上。龍頭房企如中國海外發(fā)展（0688.HK）、華潤置地（1109.HK）和龍湖集團（0960.HK）凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)同樣位于前列。凈資產(chǎn)收益率高于0.1的企業(yè)僅有4家。

??7.投資回報率ROIC

??投資回報率ROIC=息前稅后利潤/（股東權(quán)益+有息負債）。ROIC反映股東和債權(quán)人總體資本創(chuàng)利能力的大小。ROIC較高意味著該企業(yè)實際的創(chuàng)利能力較高。

??H股上榜房企的ROIC的數(shù)值的平均值和中位數(shù)均為0.04。行業(yè)企業(yè)間ROIC數(shù)值差距不大。24家企業(yè)ROIC高于平均值。華潤置地（1109.HK）、中國海外發(fā)展（0688.HK）等龍頭房企的投資回報率表現(xiàn)較好，利用資本產(chǎn)生利潤的能力較好，投入資本得到了有效地利用。H股整體ROCI的波動性更小。

??8.利潤含金量

??利潤含金量=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/凈利潤。表示企業(yè)每一塊錢的凈利潤收到了多少現(xiàn)金，反映企業(yè)的現(xiàn)金回款速度。

??H股上榜房企利潤含金量的平均值和中位數(shù)分別為2.40和0.95。18家企業(yè)的利潤含金量高于上榜企業(yè)平均值。五礦地產(chǎn)（0230.HK）由于銷售現(xiàn)金回流、貿(mào)易應付款增多，導致經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量大幅增加，由負轉(zhuǎn)正，利潤含金量指標表現(xiàn)突出。利潤含金量低于平均值的企業(yè)多數(shù)經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，說明企業(yè)的銷售和盈利并不能很好地轉(zhuǎn)換為能夠收到的現(xiàn)金。

??9. 融資-經(jīng)營效率

??融資-經(jīng)營效率=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/籌資活動現(xiàn)金凈流入。表示企業(yè)融資的現(xiàn)金回流效率，指標越高說明現(xiàn)金回流效率越高。H股會計準則并不要求企業(yè)披露籌資活動流入值，而僅要求披露凈額，故以籌資活動中的債務增加+股本增加來代替。

??H股上榜房企融資-經(jīng)營效率的平均值和中位數(shù)分別為0.27和0.10。19家企業(yè)融資-經(jīng)營效率高于平均值。瑞安房地產(chǎn)（0272.HK）、國瑞置業(yè)（2329.HK）2021年新增借款減少，且未發(fā)行股份，籌資活動現(xiàn)金凈流入較少，因此融資經(jīng)營效率表現(xiàn)較好。

??（二）營運穩(wěn)健性

??1.存貨周轉(zhuǎn)率

??存貨周轉(zhuǎn)率=營業(yè)成本/平均存貨。反映存貨的流動性和企業(yè)建設(shè)、存貨管理能力。

??H股上榜房企存貨周轉(zhuǎn)率的平均值和中位數(shù)分別為0.33和0.31。22家企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率高于平均值。中國金茂（0817.HK）、中國海外發(fā)展（0688.HK）等龍頭房企存貨周轉(zhuǎn)率同樣表現(xiàn)優(yōu)秀，存貨管理及去化能力較好。

??房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)端主要為存貨，所以存貨周轉(zhuǎn)率整體較低。但地產(chǎn)行業(yè)普遍都有較高的經(jīng)營杠桿，“三條紅線”壓力下，未來經(jīng)營應盡量提高存貨周轉(zhuǎn)率，規(guī)避風險。

??2.預收收入保障倍數(shù)

??預收收入保障倍數(shù)=（預收賬款+合同負債）/營業(yè)收入。衡量下一年度可用于結(jié)轉(zhuǎn)收入的預收賬款及合同負債對當前收入的覆蓋比率。該指標越高，意味著當年企業(yè)可實現(xiàn)的收入增長速度越高。

??H股上榜房企預收收入保障倍數(shù)的平均值和中位數(shù)分別為1.05和1.00，行業(yè)間企業(yè)數(shù)值波動較小。25家企業(yè)的預收收入保障倍數(shù)高于平均值，典型房企有上實城市開發(fā)（0563.HK）、綠地香港（0337.HK）等中小型房企，預售模式占比較高；龍頭房企保利置業(yè)集團（0119.HK）、碧桂園（2007.HK）排名位于中上游。

??3. 存貨去化壓力

??存貨去化壓力=存貨/（平均預收賬款+平均合同負債）。衡量以本期的預收規(guī)模計算剩余貨值的出清周期。存貨去化壓力能夠反映房地產(chǎn)企業(yè)的銷售能力，該數(shù)值越低說明庫存壓力越低，銷售能力越高。

??H股上榜房企存貨去化壓力的平均值和中位數(shù)分別為3.23和2.38。40家房企的存貨去化壓力低于平均值，3家企業(yè)的存貨去化壓力低于1，主要是存貨較少的混合型房企，如萬達酒店發(fā)展（0169.HK）、紅星美凱龍（1528.HK）和卓爾智聯(lián)（2098.HK）。中國海外發(fā)展（0688.HK）存貨去化壓力較高，其他龍頭房企存貨去化壓力處于中上游水平。

??存貨去化壓力若低于1，可能說明企業(yè)預售過多，存在交付落地風險；存貨去化壓力過高則說明存貨運營的效率不足。

??4. 一般費用占比

??一般費用占比= (銷售費用+管理費用+財務費用)／營業(yè)收入。該數(shù)值越低說明企業(yè)費用管控能力越強，除去營業(yè)成本外其他經(jīng)營費用越低。

??H股上榜房企一般費用占比的平均值和中位數(shù)分別為0.15和0.10。40家企業(yè)的一般費用占比低于平均值，說明多數(shù)企業(yè)一般費用控制情況較好。中國海外發(fā)展（0688.HK）、碧桂園（2007.HK）等龍頭房企一般費用控制能力表現(xiàn)也較為優(yōu)秀，反映企業(yè)運營管理能力較好。

??房企部分銷售、管理費用占比較高，若期間費用率過低，可能說明企業(yè)投入有限、在未來年份的成長性受限，或者企業(yè)利潤存在操縱行為。

??（三）成長穩(wěn)健性

??1.凈資產(chǎn)增長率

??H股上榜房企的凈資產(chǎn)增長率平均值和中位數(shù)分別為0.10和0.09。24家企業(yè)的凈資產(chǎn)增長率高于平均值。龍頭房企如碧桂園（2007.HK）、華潤置地（1109.HK）的凈資產(chǎn)增長率均位于中上游。

??疫情與經(jīng)濟下行的影響下，房地產(chǎn)行業(yè)整體資本規(guī)模的增速明顯減緩，H股上市房企2021年凈資產(chǎn)平均增長率為0.10，與2020年的0.22相比有顯著下降。

??2. 投資性房地產(chǎn)總額

??投資性房地產(chǎn)主要是企業(yè)用于出租、增值出售等用途的房產(chǎn)，也在一定程度上反映企業(yè)未來變現(xiàn)、獲取經(jīng)營資源的成長性。港股中，投資性房地產(chǎn)通常披露為投資物業(yè)。

??H股上榜房企的投資性房地產(chǎn)總額的平均值和中位數(shù)分別為2,914,623.08萬元和1,318,067.28萬元。16家企業(yè)的投資性房地產(chǎn)總額高于平均值。典型企業(yè)主要為龍頭房企和混合型房企，均擁有較高的投資性房地產(chǎn)規(guī)模。

??（四）財務穩(wěn)健性

??1.調(diào)整后資產(chǎn)負債率

??調(diào)整后資產(chǎn)負債率=（資產(chǎn)總額-預收賬款-合同負債）/（負債總額 -預收賬款-合同負債）。預收賬款（新準則加上合同負債）作為房地產(chǎn)企業(yè)負債中占比最大的科目，其實質(zhì)為營業(yè)收入的過渡性科目，將其剔除之后才能真實反映房地產(chǎn)企業(yè)的負債水平。

??H股上榜房企的調(diào)整后資產(chǎn)負債率平均值和中位數(shù)分別為0.65和0.68。H股上榜房企中，36家企業(yè)的調(diào)整后資產(chǎn)負債率低于監(jiān)管要求的0.70。與2020年相比，2021年H股上榜房企的調(diào)整后資產(chǎn)負債率指標普遍有所改善，行業(yè)整體降杠桿效果明顯。

??2. 凈負債率

??凈負債率=（帶息債務-全部貨幣資金）/所有者權(quán)益。表明企業(yè)無法立即償還的負債占權(quán)益的比重。

??H股上榜房企的凈負債率平均值和中位數(shù)分別為0.60和0.56。上榜房企中2家企業(yè)凈負債率小于0（說明目前流動性可償還全部帶息債務），29家企業(yè)的凈負債率低于平均值，48家企業(yè)低于監(jiān)管要求的1。

??與2021年相比，H股上市房企的凈負債率略有降低，H股房企的凈負債率波動變小，且明顯小于A股。

??3. 現(xiàn)金短債比

??現(xiàn)金短債比=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/短期有息債務。現(xiàn)金短債比過低說明企業(yè)的流動性儲備不足，很難應對一年內(nèi)的短期債務突發(fā)情況。

??H股上榜房企現(xiàn)金短債比的平均值和中位數(shù)分別為1.39和1.07，企業(yè)間現(xiàn)金短債比差異不大。上榜房企中16家企業(yè)的現(xiàn)金短債比高于平均值，33家企業(yè)高于監(jiān)管要求的1倍。高于均值的企業(yè)如九龍倉（0004.HK）、龍湖集團（0960.HK）有息債務規(guī)模較小，且債務結(jié)構(gòu)較優(yōu)，短期有息負債占比低。龍頭房企現(xiàn)金短債比表現(xiàn)普遍較優(yōu)，滿足監(jiān)管要求。

??4. 長短債比

??長短債比=長期有息債務/短期有息債務。該指標可衡量企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)，在一定范圍內(nèi)該指標越高，說明企業(yè)面臨的短期償債壓力相對越小，債務結(jié)構(gòu)更優(yōu)。

??H股上榜房企長短債比的平均值和中位數(shù)分別為2.64和2.08，行業(yè)間大部分企業(yè)差距不大。18家企業(yè)的長短債比高于平均值。龍湖集團（0960.HK）、九龍倉集團（0004.HK）負債結(jié)構(gòu)較優(yōu)，短期負債占比較少。現(xiàn)金短債比較高的企業(yè)長短債比也排名靠前。

??5.自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力

??現(xiàn)金流創(chuàng)造能力=自由現(xiàn)金流/總資產(chǎn)。自由現(xiàn)金流=息稅前利潤-所得稅-營運資本的增加-資本性支出。自由現(xiàn)金流是企業(yè)估值的重要指標，是除去營運資本增加和資本性支出的企業(yè)能夠支配的現(xiàn)金流。

??H股上榜房企自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的平均值和中位數(shù)均為0.01，行業(yè)間企業(yè)差距較小。H股上榜房企中，29家企業(yè)的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力高于平均值。自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較高的企業(yè)一般創(chuàng)利能力也較高，能夠持續(xù)地為利益相關(guān)方創(chuàng)造價值。

??6.H股房企觸及“三道紅線”情況

??觸及調(diào)整后資產(chǎn)負債率紅線的，最高是建業(yè)地產(chǎn)（86.36%），最低是綠城中國（71.08%）；觸及凈負債率紅線的，最高是珠光控股（198.59%），最低是大發(fā)地產(chǎn)（102.23%）；觸及現(xiàn)金短債比紅線的，最嚴重的是珠光控股（0.01）、最輕是合生創(chuàng)展集團（0.94）。

??“三道紅線”對比來看，凈負債率滿足的公司家數(shù)最多，其次為調(diào)整后資產(chǎn)負債率，最后為現(xiàn)金短債比。與2020年相比，2021年H股上榜房企“三道紅線”指標中，調(diào)整后資產(chǎn)負債率指標有明顯改善，凈負債率略有提升，現(xiàn)金短債比則未見好轉(zhuǎn)。在行業(yè)調(diào)控與市場調(diào)整的影響下，不少房企成功降檔，安全邊際提高，負債規(guī)模進一步壓縮。

??五、2021上市房企經(jīng)營穩(wěn)健性對標及說明

??（一）A股上市房企經(jīng)營穩(wěn)健性榜單說明

??1.主營業(yè)收入僅作為分段參考，不作為排名依據(jù)，排名數(shù)據(jù)指標全部來自企業(yè)年報。

??2.大部分房企短中期謀求穩(wěn)健發(fā)展，未給出業(yè)績的具體指引。代表性房企中，保利發(fā)展表示公司利潤規(guī)模將保持相對穩(wěn)定；建發(fā)國際集團表示2022年將能保持20%~40%的利潤增長。

??3.中長期注重發(fā)展經(jīng)營性業(yè)務，提升綜合實力。代表性房企大多強調(diào)發(fā)展的穩(wěn)健性，包括保利發(fā)展、招商蛇口、新城控股、萬科等在內(nèi)的代表性A股房企均對經(jīng)營性業(yè)務做出規(guī)劃，在保持地產(chǎn)主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的同時增強綜合發(fā)展能力。

??（二）H股上市房企經(jīng)營穩(wěn)健性榜單說明

??1.主營業(yè)收入僅作為分段參考，不作為排名依據(jù)，排名數(shù)據(jù)指標全部來自企業(yè)年報。

??2.央國企和大型房企的表現(xiàn)更具韌性。相較于其他類型房企，央企、大型房企在盈利、營運、成長和財務四維度的穩(wěn)健程度均具備較大優(yōu)勢，能夠更好處理擴張與穩(wěn)健經(jīng)營的關(guān)系，在行業(yè)下行期間體現(xiàn)出了更強的風險抵御能力。

??（1）中國海外發(fā)展2021年主營業(yè)收入排名第三，凈利潤排名第一，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利潤率均位于前列；費用控制能力優(yōu)秀；“三道紅線”全綠，融資成本保持行業(yè)最低區(qū)間，實現(xiàn)了聚焦經(jīng)營穩(wěn)健性的高質(zhì)量發(fā)展。

??（2）中國金茂保持較快的規(guī)模增長，2021年主營業(yè)收入增速49.95%，凈利潤增速20.84%；與此同時營運穩(wěn)健性排名第二，管理能力優(yōu)秀；“三道紅線”全綠，融資成本也持續(xù)降低，延續(xù)了穩(wěn)健精益的增長模式。

??六、2022下半年展望

??下半年隨著疫情逐步控制，寬松政策將持續(xù)落地，高能級城市和改善需求將引領(lǐng)市場逐步企穩(wěn)回暖，但區(qū)域及城市修復力度及節(jié)奏將呈現(xiàn)分化。

??圖：百城銀行房貸利率及放款周期走勢

??房貸利率仍有下降空間，各城市限購限售寬松力度或根據(jù)市場表現(xiàn)調(diào)整深化；市場基本面好的高能級城市將率先回暖，改善型需求將引領(lǐng)市場復蘇。

??2022年，房地產(chǎn)市場未來走勢將進一步展現(xiàn)“三個分化”：市場分化，一二線和強三線城市將是主戰(zhàn)場。TOP房企將繼續(xù)堅持主流城市、主流地段、主流產(chǎn)品的發(fā)展策略，深耕經(jīng)濟增長好、人口凈流入的重點城市。行業(yè)分化，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷大變革與調(diào)整，行業(yè)集中度將繼續(xù)提升。企業(yè)分化，行業(yè)利潤率下行，容錯率下降，精準管理能力強、產(chǎn)品與服務口碑好的企業(yè)才能在競爭中勝出。

??七、上市房企穩(wěn)健發(fā)展策略

??從開發(fā)為主向開發(fā)與經(jīng)營并重轉(zhuǎn)變。堅持價值導向，把握規(guī)模與成長的關(guān)系；推進體制改革，升級優(yōu)化管控體系；深挖主業(yè)內(nèi)涵同時適當多元化業(yè)務布局，與城市共生長。

??堅定從重資產(chǎn)為主向輕重結(jié)合轉(zhuǎn)變。加大輕資產(chǎn)業(yè)務發(fā)展力度，輸出品牌、輸出管理進行資產(chǎn)價值盤活。

??從同質(zhì)化競爭向差異化發(fā)展轉(zhuǎn)變。培育特色、形成品牌，提升能力、形成文化；聚焦主業(yè)、延伸服務，抓住時機、豐富新業(yè)態(tài)布局。