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??6月18日，榮萬家生活服務股份有限公司（02146.HK，以下簡稱“榮萬家”）一紙公告披露，擬以10.7億元收購關聯公司榮盛發展旗下1.2萬個停車位、5479套儲藏間及112套住宅商業資產，以抵銷后者長期拖欠的應收款項。這場看似“雙贏”的關聯交易，卻因資產質量、變現難度及潛在利益輸送嫌疑引發市場質疑。

??同策研究院聯席院長宋紅衛直指核心：“這本質是抵債邏輯，但榮萬家收回的不是現金流，而是需二次變現的‘硬骨頭’。”一位資深物業分析師則警告，這些分布于低能級城市的資產，按市價估值卻無折扣，實際處置價值或大打折扣。6月19日，一位接近榮萬家的人士告訴中國房地產報記者：“榮萬家買地產資產，就是變相輸血母公司。”

??這已是榮萬家兩年內經歷的第二次“以物抵債”。2023年11月，其曾以5.68億元接手榮盛發展類似資產包，但截至2024年僅變現922萬元，部分物業更因查封淪為“壞賬”。當房企化債壓力傳導至物業平臺，這場“左手倒右手”的交易，既涉及財務報表的優化處理，也埋下了流動性風險的隱患。

??抵債邏輯下的財務困局

??壞賬壓力與市值管理

??“榮萬家必須解決歷史應收款問題，否則壞賬計提會直接沖擊股價。”宋紅衛的解讀揭示了此次交易的首要動因。截至2024年底，榮盛發展對榮萬家的欠款達12.62億元，其中，約4.26億元、4.11億元和4.25億元，已分別于2022年、2023年、2024年底之前到期。若長期掛賬，不僅影響財報表現，更可能引發資本市場對物業公司獨立性的質疑。

??事實上，物業公司的應收賬款問題并非個案。近年來，隨著房企流動性危機蔓延，多家物企遭遇關聯公司拖欠服務費的情況。例如，恒大物業此前因中國恒大債務違約，導致部分應收款無法收回；中駿商管也曾因中駿集團資金鏈緊張，被迫接受資產抵債。榮萬家的處境類似，但其特殊性在于，關聯公司榮盛發展的債務壓力仍在加劇——2024年總負債達1403.2億元，短期償債缺口巨大。

??然而，抵債資產的質量令人憂心。“這批資產集中于河北、安徽等三四線城市，車位、儲藏間本就流動性差，商業地產在低能級城市更是‘燙手山芋’”。上述資深物業分析師指出，”更關鍵的是，估值未參考市場實際成交折扣——住宅拍賣平均7折，商業資產折扣更大，但榮萬家卻按‘市價’全額抵償。”

??榮萬家在公告中強調已組建銷售團隊，但前車之鑒不容樂觀：2023年抵債資產僅變現不足千萬元，且部分因查封無法處置。宋紅衛坦言：“資產變現周期長、折價高，最終能回收多少現金仍是未知數。”

??從財務角度看，此次交易雖能暫時“美化”應收賬款數據，但存貨規模將再度激增。2023年，榮萬家存貨規模因抵債同比暴漲516%至3.39億元，若加上本次10.7億元資產，其資產負債表將更加“沉重”。一位不愿具名的審計人士表示：“存貨高企可能導致流動性風險。”

??關聯交易爭議

??向關聯公司輸血或成負擔

??“物業公司收購地產資產，本質是變相資金輸送。”接近榮萬家的人士一語道破行業潛規則。榮萬家對關聯公司的依賴依舊不小。根據榮萬家2024年的財報數據，其來自榮盛發展項目的在管建筑面積占比為93.4%，來自榮盛集團開發的物業的營業收入約13.65億元，占比達97.9%。當母公司深陷債務泥潭（總負債1403億元），物業平臺成為化債工具。

??資深物業分析師再次算了一筆賬：“榮盛發展以市價評估資產抵債，卻未給予子公司折扣，若按市場實際處置價計算，榮萬家可能需承擔隱性損失。”顯然，榮萬家存貨規模已因2023年抵債激增516%，流動性風險加劇。

??市場更擔憂的是，此類操作或形成惡性循環。榮盛發展2024年虧損84億元，短期負債272億元，貨幣資金為28億元，未來或繼續向物業平臺轉嫁壓力。宋紅衛警示：“若母公司持續‘以物抵債’，榮萬家將淪為資產處置公司，偏離輕資產運營本質。”

??此次交易還暴露出公司治理隱患。根據公告，清償物業的估值由“中國獨立估值師”采用市場法確定，但未披露具體機構名稱。而2023年抵債資產中，部分物業在交割后不久即被查封，暴露盡調漏洞。

??兩次“以物抵債”，榮萬家看似解決了賬面應收款，卻背上了更沉重的資產包袱。當物業公司的獨立性被關聯公司債務侵蝕，榮萬家的故事或許只是行業困局的縮影。